Signaling Theory

Money Game : วิศิษฐ์ องค์พิพัฒน์กุล
Signaling Theory (1)
Signaling Theory หรือ ทฤษฎีการส่งสัญญาณ เป็นทฤษฎีที่นักลงทุนควรศึกษาถึงพฤติกรรมที่บริษัทหรือผู้ถือหุ้นรายใหญ่ส่งสัญญาณให้กับผู้ถือหุ้นรายย่อย ซึ่งอาจจะนำไปสู่การเพิ่มขึ้นหรือลดลงของราคาหุ้นได้ พฤติกรรมที่เกิดกับ Signaling Theory ที่ควรศึกษามีดังนี้

กรณีที่หนึ่ง : การที่ผู้ถือหุ้นรายใหญ่ยอมซื้อหุ้นเพิ่มทุนของบริษัท (Commitment of major shareholders) ถึงแม้ว่าราคาหุ้นเพิ่มทุนจะมีมูลค่าใกล้เคียง หรือสูงกว่าราคาของหุ้นที่ซื้อขายในตอนนั้น ซึ่งหมายถึง ผู้ถือรายใหญ่ยังคงมีความผูกพันหรือ Commitment กับบริษัท และจะยังคงไม่ละทิ้งบริษัทไป ภายหลังจากการเพิ่มทุนสำเร็จแล้ว ในภาษาการเงินเราเรียกว่า Full recapitalizations ราคาหุ้นมักจะปรับตัวเพิ่มขึ้น เนื่องจากความเสี่ยงในการล้มละลายลดลงอย่างมาก จากสถิติที่ผมรวบรวมมา การเพิ่มทุนโดยที่มี Commitment ของ Major shareholders หุ้นตัวนั้นจะมีราคาปรับตัวขึ้นอย่างมีนัยสำคัญภายหลังจากนั้นเลยทีเดียว

กรณีที่สอง : การซื้อหุ้นคืนจากตลาดหลักทรัพย์ (Shares repurchased) อาจจะเรียกว่า การทำ Treasury stocks โดยที่ผู้บริหารอาจมองว่า ราคาหุ้นของบริษัทตนเองมีราคาต่ำเกินไป จึงได้ใช้สถานะเงินสดที่บริษัทมีอยู่ซื้อหุ้นคืน โดยทำการซื้อหุ้นคืนจากผู้ถือหุ้นรายย่อยทั่วไป การที่หุ้นกู้ซื้อคืนไป จะทำให้จำนวนหุ้นลดลงเท่ากับจำนวนที่ซื้อคืน และทำให้กำไรต่อหุ้นเพิ่มขึ้น ถ้าหุ้นที่ทำ Treasury stocks ไม่สามารถขายคืนให้กับผู้ถือหุ้นรายย่อยได้ และบริษัทถึงจะทำการลดทุนจดทะเบียน ถึงแม้ว่าการซื้อหุ้นคืน อาจเป็นการคาดการณ์โดยผู้บริหารส่งหุ้นที่มีราคาถูก แต่อีกนัยหนึ่งคือ บริษัทไม่สามารถทำการเติบโตโดยวิธีอื่นได้อีก คือ ไม่สามารถหาโครงการใหม่ๆ ที่ทำกำไรให้บริษัทได้ บ่งบอกถึงวิสัยทัศน์ของผู้บริหาร
ฉะนั้น บริษัทที่มี Shares repurchased นั้น ราคาหุ้นอาจจะปรับตัวขึ้นไม่มาก เท่ากับ P/E ที่ลดลงนั่นเอง

กรณีที่สาม : Signaling ที่การส่งสัญญาณที่ดีที่สุดของราคาหุ้น คือ การที่บริษัทมีกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน (Cashflow from operations) หลังลบด้วยกระแสเงินสดจากการลงทุน (Cashflow from investment) หรือเราเรียกในภาษานักการเงินว่า "Free cash flow" เป็นบวก และถ้าเป็นบวกเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ ราคาหุ้นก็จะปรับตัวเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ เนื่องจากว่ากระแสเงินสดส่วนที่เกิดจากเงินลงทุนจะนำไปคืนเงินกู้หรือจ่ายเงินปันผลเพิ่ม ซึ่งจะนำไปสู่การเพิ่มความมั่งคั่งให้กับผู้ถือหุ้นนั่นเอง
หรือ Signaling ที่มีผลต่อราคาหุ้นอีกอย่างหนึ่ง คือ การเริ่มจ่ายเงินปันผลของบริษัท หลังจากไม่ได้จ่ายเป็นเวลานาน การเริ่มจ่ายเงินปันผลนี้เองเราเรียกว่า "Dividend signaling"

Signaling Theory (ตอนที่ 2)
กรณีที่สี่ มีการศึกษาถึงความสัมพันธ์ที่เป็นบวก (Positive) ระหว่างบริษัทที่กำลังเข้ากลุ่มฟื้นฟูกิจการกับบริษัทที่มีบริษัทร่วม (Associated Company) มาก ๆ (บริษัทร่วม หมายถึง การที่บริษัทแม่ถือหุ้นในระดับ 20-50%) เพราะฉะนั้น นักลงทุนควรจะใช้ความระมัดระวังเป็นพิเศษสำหรับบริษัทที่มีบริษัทร่วมจำนวนมาก เนื่องจากบริษัทแม่สามารถที่จะเฉลี่ยและโยกย้ายรายได้ ค่าใช้จ่าย หรือสินทรัพย์ระหว่างบริษัทร่วมต่างๆ เหล่านั้นได้ สิ่งที่น่าสนใจจากการศึกษา คือ สัดส่วนของนักลงทุนสถาบัน และนักลงทุนรายย่อย กลับไม่สามารถชี้นำได้เลยว่า บริษัทกำลังเข้าแผนฟื้นฟู แสดงว่า บริษัทที่กำลังเข้าแผนฟื้นฟู อาจมีการเฉลี่ยและโยกย้ายรายได้ รายจ่าย หรือสินทรัพย์ได้อย่างแนบเนียน จนกระทั่งหลอกนักลงทุนสถาบันได้

กรณีที่ห้า การที่บริษัทจ่าย Stock Dividends หรือหุ้นปันผล แทนที่จะจ่ายเป็นเงินสดปันผล (Cash Dividends) ซึ่งในทางการเงินถือว่า การจ่ายหุ้นปันผล จะก่อให้เกิดการเพิ่มขึ้นของจำนวนหุ้น (Share Outstanding) ซึ่งอาจเกิดการลดลงของกำไรต่อหุ้น (Earnings Dilution) ซึ่งราคาของบริษัทที่จ่ายหุ้นปันผลอาจจะไม่ได้รับการตอบสนองที่เป็นบวกมากนัก เมื่อเปรียบเทียบกับบริษัทที่จ่ายเงินปันผลเป็นเงินสด

กรณีที่หก ราคาหุ้น มีแนวโน้มที่จะปรับตัวลดลง สำหรับบริษัทที่ลดการจ่ายเงินปันผล (Decreasing Dividend Payout Ratio) จากการศึกษาพบว่า ราคาหุ้นจะปรับตัวลดลงแล้ว ก่อนวันที่บริษัทจะประกาศจริง และจะปรับตัวลดลงถึงจุดต่ำสุดในวันที่ประกาศลดการจ่ายเงินปันผล จากนั้นราคาหุ้นมีแนวโน้มจะดีดกลับทันที นักลงทุนที่ชอบการเก็งกำไร สามารถซื้อหุ้นลักษณะนี้ เพื่อการเก็งกำไรในวันที่บริษัทประกาศลดการจ่ายเงินปันผลจริง เพื่อหวังการดีดกลับ ในทางกลับกัน ราคาหุ้นมีแนวโน้มจะปรับตัวสูงขึ้นถ้าบริษัทปรับเพิ่มการจ่ายเงินปันผล (Increasing Dividend Payout Ratio) และจากการศึกษาพบว่า ราคาหุ้นจะปรับตัวเพิ่มขึ้นก่อนวันที่ประกาศจริง และจะปรับตัวเพิ่มขึ้นถึงจุดสูงสุดในวันที่ประกาศเพิ่มการจ่ายเงินปันผล หลังจากนั้นราคาจะปรับตัวลดลงทันที นักลงทุนที่ชาญฉลาดอาจจะถือจังหวะนี้ ขายทำกำไรได้ ซึ่งส่วนหนึ่งของปรากฏการณ์นี้ สามารถอธิบายด้วยทฤษฎีทางการเงิน คือ โดยปกติ นักลงทุนสถาบันมีแนวโน้มที่จะลงทุนหุ้นปันผลอยู่แล้ว ตามหลัก Prudent rule man เพราะฉะนั้นนักลงทุนสถาบันจะมี Overweight Position การเพิ่มขึ้นของการจ่ายเงินปันผล กลับเป็นสิ่งกระตุ้นให้นักลงทุนสถาบันขายหุ้นออกมามากกว่าที่จะซื้อเพิ่ม เนื่องจากอาจจะมองว่าบริษัทไม่สามารถหาโครงการอื่นใดที่จะเพิ่มการเติบโต (Growth) ให้กับบริษัทได้ และบริษัทเลือกที่จะจ่ายเงินปันผลแทนที่จะหาโครงการใหม่ๆ

Signaling Theory (3)
กรณีที่เจ็ด : บริษัทที่มีความเสี่ยงในการเพิ่มทุนสูง โดยเฉพาะอย่างยิ่งในรูปแบบการขายหุ้นเฉพาะเจาะจง (Private Placement หรือการขายหุ้นแก่ประชาชนรอบสอง Public Offering) มักจะเป็นบริษัทที่มีอัตราส่วนของราคาหุ้นต่อราคาบัญชีต่อหุ้นสูง หรือ Price / Book value (P/BV) สูง นั่นเอง เนื่องจากในช่วงที่ราคา P/BV สูง เป็นช่วงที่นักลงทุนให้ Premiums หรือคะแนนพิเศษแก่ผู้บริหารของบริษัทสูงเป็นกรณีพิเศษ และเพิ่มโอกาสที่บริษัทนั้นจะออกหุ้นเพิ่มทุนในราคาที่ดีอีกด้วย แต่ถ้าบริษัทมีอัตราส่วน Price per share ใกล้เคียงกับมูลค่าทางบัญชีต่อหุ้น บริษัทมีแนวโน้มที่จะเลือกการเพิ่มทุนแบบ Right issues หรือขายหุ้นให้กับผู้ถือหุ้นเดิมมากกว่า แต่อย่างไรก็ตาม การคาดการณ์ จังหวะ และเวลาเพิ่มทุนควรจะพิจารณางบกระแสเงินสดของบริษัทอีกด้วย

กรณีที่แปด : บริษัทที่มีการแตก Par หรือ Par Split มักจะเกิดขึ้นกับบริษัทที่คิดว่าบริษัทตัวเองค่อนข้าง Under research โดยนักวิเคราะห์ จากการศึกษาพบว่าราคาหุ้นภายหลังการทำ Stock split มักให้ผลตอบแทนที่สูงกว่าปกติประมาณ 8% ในปีแรก และประมาณ 12% ในช่วงระยะเวลา 3 ปี

กรณีที่เก้า : หุ้นที่มีการซื้อหุ้นคืนโดยใช้เงินบริษัทผ่านโครงการซื้อหุ้นคืน หรือ Stock repurchase ซึ่งการซื้อหุ้นคืนแบบนี้ ทางตลาดหลักทรัพย์จะต้องให้บริษัทขายหุ้นคืนกลับภายในระยะเวลาที่กำหนด ถ้าบริษัทไม่สามารถขายหุ้นคืนได้ภายในกำหนด บริษัทจะต้องลดทุนจดทะเบียนตามจำนวนหุ้นที่บริษัทได้ทำ Stock repurchase การทำ Stock repurchase ถึงแม้ว่าจะเป็นการเพิ่มกำไรต่อหุ้น (EPS หรือ Earnings per share) วิธีหนึ่ง เนื่องจากจำนวนหุ้นได้ลดลง
แต่นักลงทุนสถาบันอาจคิดว่าบริษัทไม่สามารถทำโครงการอื่นที่เพิ่มมูลค่าผู้ถือหุ้นได้ นักลงทุนสถาบันอาจจะไม่สนใจบริษัทที่ทำ Stock repurchase มากนัก เนื่องจากสภาพคล่องของหุ้นจะลดลง
จากการศึกษาพบว่า บริษัทที่มีการทำ Stock repurchase และมีมูลค่าราคาหุ้นต่อมูลค่าทางบัญชีต่ำ (Price per book value ต่ำ) ต่ำกว่า 0.7 เท่า บริษัทนั้นจะมีแนวโน้มที่จะ Outperform ในระยะยาว เพราะฉะนั้นนักลงทุนควรจะสนใจหุ้นที่ทำการ Repurchase และมี Price / Book value ในราคาต่ำ

กรณีที่สิบ : บริษัทที่มีการเสนอขายหุ้นเพิ่มทุนให้แก่ประชาชนเป็นครั้งแรก หรือเราเรียกว่า Initial public offering หรือตัวย่อว่า IPO จากการศึกษาในแง่ของ Behavior Finance พบว่า IPO ที่จะมี Outperform (ให้ผลตอบแทนสูง) หรือ Underperform (ให้ผลตอบแทนต่ำ) จะขึ้นอยู่กับปัจจัยดังต่อไปนี้ คือ
ปัจจัยที่หนึ่ง : จำนวนบริษัทที่มีการทำ IPO ในช่วงนั้น ถ้ามีจำนวนบริษัทที่มีการเสนอขายหุ้นให้แก่ประชาชนเป็นจำนวนมากหลายบริษัท ผลตอบแทนในวันแรกของ IPO (First day return) มีแนวโน้มจะไม่ดี ในทางจิตวิทยาสามารถอธิบายถึงว่านักลงทุนมีการรีบขายทำกำไรในหุ้น IPO นั้น เพื่อรีบจองซื้อหุ้น IPO ใหม่ทันที จากการศึกษาก็ยังพบอีกว่าหุ้น IPO ที่ให้ผลตอบแทนสูงในวันแรกของการซื้อขาย (First day trading) มักจะปรากฏในช่วงที่มีหุ้น IPO เสนอขายออกมาน้อย ทำให้ไม่มีการแบ่งเม็ดเงินกันและกัน
ปัจจัยที่สอง : Demand และ Supply (อุปสงค์และอุปทาน) ของหุ้น IPO นั้น จากทฤษฎีของ Behavior Finance พบว่าหุ้น IPO ที่เสนอขายในราคาต่ำสุดของช่วง Book build range หุ้น IPO ตัวนั้นมีแนวโน้มจะ Underperform ซึ่งสามารถอธิบายในเชิงของ Low demand หรือความต้องการต่ำ แต่ถ้าหุ้น IPO ตัวไหนถูกเสนอขายที่ราคาสูงสุดของช่วง Book build range หุ้น IPO นั้นมีแนวโน้มจะ Outperform
ปัจจัยที่สาม : จากการซื้อหุ้น IPO ที่ถูกเสนอขายในราคาที่ Price / Book value ใกล้เคียงกับหุ้นในกลุ่ม คือ ไม่มี Discount (ส่วนลด) ให้แก่นักลงทุน หุ้น IPO นั้นมีแนวโน้มที่จะ Underperform ในระยะยาวนั่นเอง กล่าวโดย สรุป นักลงทุนต่างเลือกหุ้น IPO ที่มี Price per share / Book value per share ที่มีส่วนลดจากกลุ่ม ผมต้องขออนุญาตเน้นว่า Price per share / Book value per share นะครับ ไม่ใช้ Price per share / Earning per share หรือ P/E เพราะกำไรต่อหุ้นของหุ้น IPO มักจะมีความผิดพลาดสูงในการคาดการณ์ครับ